25 de octubre de 2018
Los resultados de Covestro (3T2018)
Han salido ya los resultados de Covestro para el tercer trimestre y veo que sigue la empresa bien, aunque los signos de desaceleración son ya evidentes. Si en el anterior trimestre se hablaba de un aumento de facturación del 10,4% interanual, en este trimestre ese incremento es del 4,8%. Lo que cambia, básicamente, son los precios de sus productos, que han dejado de crecer, aunque aún no han comenzado a bajar. Por regiones, le crecen un poco más Norteamérica y Asia/Pacífico que Europa, pero esto es bastante volátil y el trimestre pasado aparecían otras cifras. La cifra de EBITDA ha bajado un 0,3%, en toneladas de producto ha vendido un poco más pero sus precios no han acompañado. Esto ya se sabía desde hace tiempo, porque los precios han estado "tensionados" por una falta de producción en el diisociato de tolueno, llamado TDI, por la parada técnica de una de las fábricas de BASF, otro de los grandes productores. Así que hay una normalización de precios, con una demanda más bien estancada. En el balance consolidado ya se puede ver un aumento de las existencias de un 17%, lo que apunta a una sobrecapacidad que ya veremos cómo se resuelve.

El flujo de efectivo libre también ha bajado un 12% porque se han gastado 188 millones en la construcción de nuevas plantas, especialmente una que producirá diisocianato de difenilmetano, abreviado como DMI, en EEUU y que va a costar 1.500 millones. Para esto, ha reducido también sus existencias de efectivo en 386 millones, aunque también su deuda la ha reducido en 544 millones y sólo le quedan ya 1.237 que probablemente desaparezcan durante 2019. Están montando también otras fábricas más pequeñas en Brunsbüttel (Alemania), Tarragona (España), Antwerp (Bélgica) y Caojing (China). La planta de Tarragona la quieren para producir cloro con tecnología de membrana y dejar de comprárselo a Ercros.

Por lo demás, todas las cifras están prácticamente estancadas con respecto al mismo trimestre del año anterior. El sector del poliuretano (plásticos blandos) le ha bajado un poco, pero esto se ha compensado con la subida del precio de los policarbonatos (plásticos duros) y el aumento de ventas de las colas, resinas y derivados. Todo va según lo que la empresa predijo y muy probablemente acaben el año dentro de sus expectativas. El único pequeño cambio es que dicen que quieren ahorrar unos 350 millones al año por una mejor automatización y vender bastante producto por internet.

En cuanto a los dividendos, dicen que ya han recomprado un 8% de sus acciones, unos 1.200 millones, y tienen en marcha la recompra de otros 1.500 millones (mínimo un 10%) para mediados del año que viene. Si siguen las acciones bajando de precio, igual con eso recompran media empresa. Y luego van a amortizar esas acciones, lo que dejará el PER prácticamente a 3, porque estamos ya en 4.

Entonces, para mí todo sigue bien y no veo un cambio de ciclo abrupto ni nada por el estilo. Sí que hay un cierto vientecillo en contra que espero que sea pasajero. El mundo no cambia de ciclo como la España de Zapatero, puede que haya periodos de cierta incertidumbre, pero la población va creciendo y los países progresando en general.

Si la empresa consigue colocar bien algún producto nuevo, como su plástico basado en CO2, ya hablaremos de otra situación. Antes o después, sacará alguna cosa y dará la campanada, es lo que vienen haciendo desde hace casi cien años, cuando Otto Bayer sacó la patente del poliuretano.

Y, finalmente, podría hacer referencia a la cotización del valor, que se ha dado una buena costalada del 30% sin ningún motivo. Parece que Bayer estuvo colocando grandes paquetes accionariales a "inversores institucionales" y son demasiado pocas manos las que andan moviendo el valor. De alguna forma, gente que ya tiene el bolsillo demasiado lleno se ha cansado de esperar subidones como los que han venido sucediendo (porque Covestro salió a bolsa hace exactamente tres años a 24 euros) y se está saliendo. No sé cuánto tiempo durará esta situación, pero antes o después la acción tiene que irse a buscar un precio de como mínimo 120€. Si la recompra de acciones y su amortización la hacen a estos precios, desaparecerán el 15% de las acciones en circulación y la absurda infravaloración aún será mayor. Decía yo que no existían ya acciones del tipo Ben Graham y resulta que yo tenía una de ellas. Estoy pensando en pedir un crédito para meterlo, pero no creo que lo haga. Si el BBVA vuelve a los 5,47€, que es donde aumenté mi posición este verano, igual saco esos 15.000€ y los meto en Covestro. Esto, de cara a Hacienda, haría pérdidas, porque ellos usan el sistema first in first out, y minoraría mis plusvalías en Ercros para no tener a final de año que pagar 1.000€ de rendimientos del capital.

Actualización:
He encontrado la transcripción del discurso del gerente Markus Steilemann en la presentación de los resultados. Dice que han perdido tres o cuatro puntos porcentuales de crecimiento por dos problemas que han tenido: una parada técnica no prevista en una fábrica de China y unos problemas en un proveedor en Europa que les ha reducido la disponibilidad de producto. Pero también dice que ha notado un cierto bajón de demanda en Europa en automoción y construcción. Dice que, aunque es normal que haya cierta variación según los años, el parón está siendo "más fuerte de lo esperado". En todo caso, dice que el sector de automoción en general para Covestro ha crecido un 2%, especialmente por China.

De modo que es posible que el mercado esté descontando ese parón como un cambio de ciclo, que se acabaría extendiendo a EEUU. Como estas fábricas tienen grandes costes fijos, cuando sus instalaciones están a plena producción son muy rentables, pero cuando cambia el ciclo se encuentran con menos ventas, precios de sus productos más bajos y los mismos costes fijos. Ahí es donde está el miedo de los inversores, aunque yo creo que no vamos de cara a una crisis. Sí que creo que a Europa le espera la mediocridad, por excesiva regulación, impuestos confiscatorios, imposición de cuotas y demás.

Y está también la entrevista que le hicieron a Steilemann en Bloomberg. Dice que hay ciertas dificultades, pero que las tendencias generales de los mercados le van a favor, como el cambio climático, la construcción energéticamente eficiente y los coches eléctricos, que tendrán carrocerías de plástico.

18:26:10 ---------------------  

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© A. Noguera

"Mirar el río hecho de tiempo y agua
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